為實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)，國內(nèi)風(fēng)電和太陽能裝機(jī)容量持續(xù)加速增長，同時(shí)上網(wǎng)電價(jià)等電力市場改革政策快速推進(jìn)，使得風(fēng)光電項(xiàng)目投資面臨利潤壓縮和合規(guī)性標(biāo)準(zhǔn)提升的雙重挑戰(zhàn)，部分投資者正加速撤離，進(jìn)一步激活了并購市場。作為新型電力系統(tǒng)建設(shè)的主力軍，國有企業(yè)在并購市場決策中需兼顧風(fēng)險(xiǎn)評估與能源轉(zhuǎn)型目標(biāo)，進(jìn)而推動(dòng)電力行業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。

文/盧用 作者任職于中國華電集團(tuán)有限公司寧夏分公司

在風(fēng)光電項(xiàng)目并購中，合理估值至關(guān)重要。收益法作為電力行業(yè)并購的首選評估方法，主要依賴于預(yù)期收益、折現(xiàn)率和收益期限等因素。其中，折現(xiàn)率對評估結(jié)果影響顯著，尤其在國有企業(yè)并購中，其合理選擇直接關(guān)系到投資的可行性、效益和國有資本的保值增值。目前，國有企業(yè)在風(fēng)光電項(xiàng)目并購評估階段的折現(xiàn)率選擇存在誤區(qū)，亟待深入探討和解決。

一、收益法評估中折現(xiàn)率的影響因素分析

收益法基于目標(biāo)公司預(yù)期的自由現(xiàn)金流，綜合考慮行業(yè)盈利水平、項(xiàng)目商業(yè)條件及投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，利用適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率將預(yù)期現(xiàn)金流折算成現(xiàn)值，為確定收購價(jià)格提供依據(jù)。在這一評估過程中，折現(xiàn)率的確定需綜合考慮多個(gè)因素。

按照中國資產(chǎn)評估協(xié)會(huì)發(fā)布的《資產(chǎn)評估專家指引第12號——收益法評估企業(yè)價(jià)值中折現(xiàn)率的測算》（以下簡稱《專家指引》），企業(yè)整體價(jià)值評估折現(xiàn)率（如圖1）采用加權(quán)平均資本成本（WACC）計(jì)算：

WACC=Re×E/（D+E）+Rd×D/（D+E）×（1－T）

Re代表股權(quán)期望報(bào)酬率，其計(jì)算一般通過資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）來實(shí)現(xiàn)：

Re=Rf+β×（Rm－Rf）+ε

其中，Rf是無風(fēng)險(xiǎn)利率，β是貝塔系數(shù)，（Rm－Rf）表示市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，ε是對企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)整值。

D和E分別代表債務(wù)和股權(quán)的市場價(jià)值，Rd是債權(quán)期望報(bào)酬率，T是所得稅稅率。

無風(fēng)險(xiǎn)利率通?；陂L期國債收益率，提供基本回報(bào)。市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)反映投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的額外期望收益。貝塔系數(shù)（Beta）衡量投資相對于市場的風(fēng)險(xiǎn)，特定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)補(bǔ)償企業(yè)特有風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)資本成本基于市場或企業(yè)實(shí)際債務(wù)成本?？紤]資本結(jié)構(gòu)、宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)動(dòng)態(tài)、政策和企業(yè)經(jīng)營狀況，這些因素共同確定折現(xiàn)率，為投資決策提供財(cái)務(wù)基礎(chǔ)。

二、風(fēng)光電并購中國有企業(yè)的折現(xiàn)率誤區(qū)

風(fēng)光電行業(yè)當(dāng)前正處于關(guān)鍵的整合期，其發(fā)展速度迅猛，技術(shù)迭代快速，且各項(xiàng)目受地理位置和資源條件的影響而呈現(xiàn)顯著差異。在并購活動(dòng)中，風(fēng)光電項(xiàng)目通常以獨(dú)立項(xiàng)目的形式被收購，與資本市場中公司間的并購行為有所區(qū)別。根據(jù)現(xiàn)行的國有資本參與收購項(xiàng)目的相關(guān)規(guī)定，在評估資產(chǎn)并選擇折現(xiàn)率時(shí)，存在若干誤區(qū)，這些誤區(qū)未能充分適應(yīng)行業(yè)的快速發(fā)展態(tài)勢，可能導(dǎo)致錯(cuò)失并購良機(jī)，最終造成資源配置的低效。具體如下：

誤區(qū)一：可比選擇有誤

風(fēng)光電領(lǐng)域的收購?fù)ǔ＜性趯蝹€(gè)項(xiàng)目的收購，而非項(xiàng)目背后實(shí)控人的整體公司并購。而依據(jù)《專家指引》，評估機(jī)構(gòu)通常會(huì)參照行業(yè)內(nèi)可比上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)和證券市場表現(xiàn)來選取折現(xiàn)率。

風(fēng)光電項(xiàng)目往往具有獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)特征，這些特征可能與上市公司的平均水平存在顯著差異。例如，項(xiàng)目選址不同造成風(fēng)光資源、稅收政策差異等，而這些因素在不同項(xiàng)目間可能存在較大波動(dòng)。如果簡單地將上市公司的指標(biāo)作為參照，可能會(huì)導(dǎo)致折現(xiàn)率的選擇失真，從而影響評估結(jié)果的準(zhǔn)確性。

上市公司作為一個(gè)整體，可能涵蓋了多種業(yè)務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)類型，而單個(gè)風(fēng)光電項(xiàng)目則可能面臨更為特定和集中的風(fēng)險(xiǎn)。上市公司的β系數(shù)可能已經(jīng)反映了市場對其整體業(yè)務(wù)的評估，而這種評估可能無法直接適用于特定類型的風(fēng)光電項(xiàng)目。

誤區(qū)二：內(nèi)評外評差異

在資產(chǎn)評估中，國有企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)評價(jià)與外部評估機(jī)構(gòu)在折現(xiàn)率選擇上的顯著差異，常常導(dǎo)致評估結(jié)果的一定分歧。資產(chǎn)評估體現(xiàn)的是特定條件下的價(jià)值，而非資產(chǎn)的固有價(jià)值，因此不同方法得出的估值自然有所差異。

國有企業(yè)傾向于根據(jù)自身的資本回報(bào)和管理水平來確定較低的折現(xiàn)率，這與外部機(jī)構(gòu)通常依據(jù)行業(yè)可比企業(yè)收益率來確定的折現(xiàn)率存在較大偏差。這種內(nèi)部評價(jià)通常會(huì)給出高于市場估值的價(jià)值，導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目難以獲得應(yīng)有的評價(jià)，進(jìn)而可能影響國有企業(yè)在市場中的競爭力和項(xiàng)目收購的成功率。

誤區(qū)三：現(xiàn)金流測不準(zhǔn)

在收益法評估中，現(xiàn)金流量預(yù)測與折現(xiàn)率的選擇是相互關(guān)聯(lián)的。如果現(xiàn)金流量預(yù)測較為保守，評估過程可能會(huì)選擇一個(gè)較低的折現(xiàn)率來平衡，反之亦然。

這種調(diào)整反映了現(xiàn)金流預(yù)測的準(zhǔn)確性對折現(xiàn)率選擇重要影響。

現(xiàn)金流量預(yù)測不準(zhǔn)確往往是由于對行業(yè)發(fā)展趨勢的誤解或忽視。風(fēng)光電行業(yè)正處于技術(shù)迅速演進(jìn)的時(shí)期，這些技術(shù)進(jìn)步不僅降低了發(fā)電成本，還提升了發(fā)電效率。評估時(shí)若未能充分考慮到這些技術(shù)變革的積極影響，就可能低估項(xiàng)目未來的盈利能力。

同時(shí)，政策環(huán)境的波動(dòng)對風(fēng)光電項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)性同樣具有重大影響。電價(jià)政策、補(bǔ)貼政策、上網(wǎng)電價(jià)等關(guān)鍵因素的調(diào)整，都可能顯著改變項(xiàng)目的收益預(yù)期。因此，在評估過程中，準(zhǔn)確預(yù)測這些政策變動(dòng)對項(xiàng)目長期收益帶來的現(xiàn)金流影響，對于設(shè)定一個(gè)合理的折現(xiàn)率非常必要。

三、案例分析

2022年，國有電力集團(tuán)的區(qū)域公司H計(jì)劃收購民營企業(yè)所持有的30萬千瓦光伏項(xiàng)目A。在收益法評估中，外部評估機(jī)構(gòu)給出的βU為0.6891，企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)2%，權(quán)益資本成本14.52%，債務(wù)資本成本4.65%，折現(xiàn)率7.35%，根據(jù)預(yù)測現(xiàn)金流計(jì)算得到的股權(quán)價(jià)值為15.68億元。而H公司內(nèi)部財(cái)務(wù)評估的βU為0.1774，企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)1%，權(quán)益資本成本8%，債務(wù)資本成本4.2%，折現(xiàn)率4.12%，同樣方法得出的股權(quán)價(jià)值為18.59億元。

這反映出內(nèi)外部評估結(jié)果之間存在較大差異。其中折現(xiàn)率測算如下表2：

1. 外部評估折現(xiàn)率計(jì)算過程

（1）無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率Rf

根據(jù)中國債券信息網(wǎng)發(fā)布的10年期中債國債收益率，確定為2.845%。

（2）市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（Rm－Rf）

評估基準(zhǔn)日，外部評估采用滬深300指數(shù)作為基準(zhǔn)，通過回歸分析方法計(jì)算市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，最終確定評估項(xiàng)目的市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為5.86%。

（3）β系數(shù)

選擇業(yè)務(wù)類型和規(guī)模與被評估項(xiàng)目相似的上市公司作為參考樣本，以計(jì)算行業(yè)Beta值，同時(shí)對財(cái)務(wù)杠桿的影響進(jìn)行調(diào)整。

評估機(jī)構(gòu)挑選了三家具有可比性的上市公司：太陽能（000591.SZ）、東旭藍(lán)天（000040.SZ）和東方能源（000958.SZ），并據(jù)此得出了βU——無財(cái)務(wù)杠桿Beta的平均值。具體如下表3：

獲取樣本公司2018年12月至2021年12月財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，計(jì)算得出對比公司的資本結(jié)構(gòu)D/E（債務(wù)與股權(quán)比率）取近年平均水平186.1217%，如下表4：

從而算出βL——有財(cái)務(wù)杠桿的Beta，具體計(jì)算公式如下：

βL=[1+D/E×（1-T）]×βU=1.6511

（4）企業(yè)特有風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)ε

綜合考慮項(xiàng)目A的經(jīng)營階段、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)務(wù)地區(qū)分布、管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)、內(nèi)部管理和控制機(jī)制等因素，確定企業(yè)特有風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)整系數(shù)為2.00%。

（5）債務(wù)資本成本Rd

債務(wù)資本成本按基準(zhǔn)日中長期貸款利率4.65%確定。

股權(quán)期望報(bào)酬率的計(jì)算結(jié)果：

Re=Rf+β×（Rm－Rf）+ε=14.52%

折現(xiàn)率計(jì)算結(jié)果：

WACC=Re×E/（E+D）+Rd×D/（E+D）=7.34%

2、內(nèi)部財(cái)評折現(xiàn)率計(jì)算過程

無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率和市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與外部評估機(jī)構(gòu)的取值保持一致，主要差異在于β系數(shù)、企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)以及債務(wù)資本成本。正是這三個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)的不同，導(dǎo)致了折現(xiàn)率的取值差異。

（1）β系數(shù)

H公司憑借其規(guī)模和成本優(yōu)勢，在省內(nèi)管理著15個(gè)新能源電站，并建立了一個(gè)覆蓋約200公里半徑的檢修運(yùn)營中心，實(shí)現(xiàn)了管理半徑內(nèi)電站的無人值守和遠(yuǎn)程控制。項(xiàng)目收購?fù)瓿珊?，將整合這一運(yùn)維體系，預(yù)計(jì)維修費(fèi)、材料費(fèi)和人工成本等運(yùn)營費(fèi)用將降低約40%。H公司在技術(shù)管理和營銷方面具有先進(jìn)水平，收購后預(yù)計(jì)將進(jìn)一步優(yōu)化項(xiàng)目邊界條件，電價(jià)有望提升約5%，發(fā)電利用小時(shí)數(shù)增加約6%。鑒于H公司的較高管理水平、成本控制和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，其無財(cái)務(wù)杠桿的β系數(shù)被確定為0.1774，有財(cái)務(wù)杠桿的β系數(shù)為0.7096。

（2）企業(yè)特有風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)ε

A項(xiàng)目原本由一家民營房地產(chǎn)企業(yè)投資，該企業(yè)近年來多元化發(fā)展帶來杠桿率偏高，受市場波動(dòng)影響，導(dǎo)致其現(xiàn)金流緊張。與此同時(shí)，H公司在發(fā)電項(xiàng)目管理領(lǐng)域擁有深厚的經(jīng)驗(yàn)，其所屬集團(tuán)業(yè)務(wù)覆蓋全國，內(nèi)控制度完善，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制得當(dāng)。綜合考慮這些因素，H公司針對企業(yè)特有風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)整系數(shù)設(shè)定為1.00%。

（3）債務(wù)資本成本Rd

H公司享有較高的信用評級和強(qiáng)勁的盈利能力，與多家金融機(jī)構(gòu)建立了長期的戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，因此能夠以優(yōu)惠的4.2%利率獲得中長期貸款。

由此得出，股權(quán)期望報(bào)酬率：

Re=Rf+β×（Rm－Rf）+ε=8%

折現(xiàn)率：

WACC=Re×E/（E+D）+Rd×D/（E+D）=4.12%

綜上，折現(xiàn)率的選擇對企業(yè)價(jià)值評估結(jié)果具有顯著影響。公開市場上基于可比企業(yè)確定的折現(xiàn)率可能無法全面反映國有企業(yè)在收購風(fēng)光電項(xiàng)目時(shí)的特定目的和潛在的協(xié)同效應(yīng)，這可能導(dǎo)致評估結(jié)果與項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值出現(xiàn)偏差。這種情況一定程度削弱了國有企業(yè)在風(fēng)光電項(xiàng)目收購市場中的競爭力。

四、優(yōu)化國有企業(yè)風(fēng)光電并購折現(xiàn)率選擇

國有企業(yè)在風(fēng)光電領(lǐng)域的并購中發(fā)揮著關(guān)鍵主體作用，利用其資金和管理優(yōu)勢來推動(dòng)項(xiàng)目進(jìn)展并維護(hù)行業(yè)穩(wěn)定。為了提升投資決策的精準(zhǔn)度，國有企業(yè)應(yīng)合理確定折現(xiàn)率。鑒于風(fēng)光電行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀及國有企業(yè)嚴(yán)格的合規(guī)管理要求，建議相關(guān)部門完善國有企業(yè)在風(fēng)光電并購中的評估管理規(guī)定。具體如下：

1、完善資產(chǎn)評估框架，為國有企業(yè)在風(fēng)光電領(lǐng)域的并購活動(dòng)定制專業(yè)評估標(biāo)準(zhǔn)

國資監(jiān)管部門可以制定統(tǒng)一的收購項(xiàng)目評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，并定期更新國有企業(yè)的相關(guān)評級體系。評估行業(yè)協(xié)會(huì)應(yīng)針對國有企業(yè)的特點(diǎn)，制定并發(fā)布風(fēng)光發(fā)電并購領(lǐng)域的評估指南和操作手冊。依此指導(dǎo)評估機(jī)構(gòu)結(jié)合國有企業(yè)的信用等級和后續(xù)發(fā)展規(guī)劃，合理確定β系數(shù)及企業(yè)特有的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)。同時(shí)，債務(wù)資本成本的計(jì)算應(yīng)考慮國有企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和收購后的借款置換計(jì)劃。在確定折現(xiàn)率時(shí)，還需綜合考慮國有企業(yè)的規(guī)模、成本、技術(shù)以及風(fēng)險(xiǎn)管理能力，以真實(shí)反映目標(biāo)項(xiàng)目在特定條件下的投資價(jià)值。

在對目標(biāo)項(xiàng)目進(jìn)行全面盡職調(diào)查并揭示潛在風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，國有企業(yè)應(yīng)以上述折現(xiàn)率為基礎(chǔ)，制定合理的收購報(bào)價(jià)上限，以收購風(fēng)光電項(xiàng)目。這種做法有助于擴(kuò)大收購范圍，提高國有企業(yè)在市場中的競爭力。

2、建立國有資本風(fēng)光電項(xiàng)目數(shù)據(jù)平臺，集成案例數(shù)據(jù)庫

為全面掌握風(fēng)光電行業(yè)的發(fā)展趨勢和市場動(dòng)態(tài)，監(jiān)管部門可以建立一個(gè)國資系統(tǒng)風(fēng)光電項(xiàng)目運(yùn)營數(shù)據(jù)平臺，并配套建立詳盡的可比案例數(shù)據(jù)庫。這個(gè)平臺將集成主要的運(yùn)營數(shù)據(jù)，為國有企業(yè)提供實(shí)時(shí)的項(xiàng)目表現(xiàn)和市場信息，從而促進(jìn)更精準(zhǔn)制定決策，同時(shí)為評估機(jī)構(gòu)選取可比案例提供依據(jù)。

通過這個(gè)數(shù)據(jù)平臺，國有企業(yè)可以利用先進(jìn)的財(cái)務(wù)管理工具和信息技術(shù)，對行業(yè)內(nèi)外的案例進(jìn)行深入分析。這不僅包括對現(xiàn)有項(xiàng)目的投資回報(bào)和資本成本的評估，還涉及對行業(yè)平均表現(xiàn)的基準(zhǔn)測試。這些分析將揭示行業(yè)的最佳實(shí)踐，幫助國有企業(yè)識別潛在的投資機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

最終，這些綜合的分析和評估將為國有企業(yè)在確定風(fēng)光電項(xiàng)目的折現(xiàn)率時(shí)提供堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)支持，確保投資決策既反映市場現(xiàn)實(shí)，又符合長遠(yuǎn)的發(fā)展戰(zhàn)略。

3、精確預(yù)測現(xiàn)金流量，確保風(fēng)光電項(xiàng)目評估的全面性和準(zhǔn)確性

在評估風(fēng)光電項(xiàng)目的投資價(jià)值時(shí)，國有企業(yè)需重點(diǎn)關(guān)注折現(xiàn)率和現(xiàn)金流量預(yù)測這兩個(gè)核心因素。折現(xiàn)率體現(xiàn)了投資的時(shí)間價(jià)值，而現(xiàn)金流量預(yù)測則明確了項(xiàng)目的預(yù)期收益。國有企業(yè)需要深化對電力行業(yè)改革政策和行業(yè)發(fā)展趨勢的理解，以提高現(xiàn)金流量預(yù)測的準(zhǔn)確性。

為確保評估的全面性和準(zhǔn)確性，國有企業(yè)應(yīng)綜合考量風(fēng)光資源的準(zhǔn)確評估、風(fēng)電或光伏機(jī)組的合理選型、功率曲線的匹配性、設(shè)備的可利用率、發(fā)電量、可靠性以及運(yùn)行維護(hù)成本等關(guān)鍵維度，這些因素共同影響著項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益和投資回報(bào)。為此，建立一個(gè)系統(tǒng)化的現(xiàn)金流預(yù)測模型很有必要，該模型需覆蓋從項(xiàng)目啟動(dòng)到運(yùn)營的所有階段，包括但不限于初始投資、運(yùn)營成本、維護(hù)費(fèi)用、稅收優(yōu)惠、潛在補(bǔ)貼和預(yù)期電費(fèi)收入。

將折現(xiàn)率與現(xiàn)金流量預(yù)測緊密結(jié)合，是實(shí)現(xiàn)科學(xué)、合理投資評估的必然選擇。另外，采用市場法等多種評估方法有助于國有企業(yè)精確評估風(fēng)光電項(xiàng)目的投資價(jià)值，增強(qiáng)投資決策的有效性，并為項(xiàng)目持續(xù)盈利提供堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

五、相關(guān)結(jié)論

風(fēng)光電行業(yè)正處于重要的整合階段，此時(shí)，國有資本正推動(dòng)能源結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級。現(xiàn)有資產(chǎn)評估體系在關(guān)鍵指標(biāo)如折現(xiàn)率的確定上有所不足。為增強(qiáng)國有企業(yè)的競爭力，監(jiān)管部門和評估行業(yè)協(xié)會(huì)需加強(qiáng)聯(lián)動(dòng)，完善評估細(xì)則，構(gòu)建數(shù)據(jù)平臺，以更有效支持國有企業(yè)合規(guī)并購，優(yōu)化資源配置，減少社會(huì)資源浪費(fèi)，促進(jìn)風(fēng)光電行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。